חוק חדלות פירעון מציב כמטרה שיקום כלכלי של חברות. האם הוא תורם גם להשאת שווין הכלכלי של החברות ?
על פי החוק חדלות פירעון היא מצב כלכלי שבו חייב אינו יכול לשלם את חובותיו במועדם, בין אם מועד פירעונם הגיע ובין אם לאו, או שהתחייבויות החייב, לרבות התחייבויות עתידיות ומותנות שלו, עולות על שווי נכסיו.
למעשה, החוק מציג שני מבחנים להגדרת מצב של חדלות פירעון:

▪ המבחן התזרימי – המבחן התזרימי קובע כי חדלות פירעון הינה מצב בו החברה אינה יכולה
לפרוע את חובותיה במועד הנדרש, כיום או בטווח של כשישה חודשים. כלומר, זהו מבחן הטווח
הקצר, המתייחס לנזילות הפיננסית של החברה כאן ועכשיו.

מבחן הטווח הקצר פשוט ליישום. ואולם פשטותו היא גם חסרונו. המבחן התזרימי מתעלם מפערי
עיתוי בתזרים המזומנים של החברה, ומפוטנציאל החזר החוב על בסיס נכסיה.

▪ המבחן המאזני - על פי המבחן המאזני יש לבחון את הפער בין שווי הנכסים של החברה לבין
שווי התחייבויותיה , כאשר מצב בו שווי הנכסים גבוה משווי ההתחייבויות מוגדר כחדלות פירעון.
מאליו מובן כי אין זה סביר לבחון את שווי הנכסים וההתחייבויות על פי שווים בדו"חות הכספיים
על פי הכללים החשבונאיים, שכן גם אם הדו"חות הכספיים ערוכים לפי תקינת ה- IFRS שווי
הנכסים וההתחייבויות אינם בהכרח מוצגים על פי השווי הכלכלי.

לפיכך, על מנת להפעיל את המבחן המאזני יש להתבסס על מודלים כלכליים להערכות שווי.
המודל האינטואיטיבי ביותר למצב זה הינו הערכת שווי בגישת השווי הנכסי (NAV) . הערכת שווי
חברה לפי גישת השווי הנכסי מתבססת על הערכת השווי הכלכלי של כל אחד מנכסי החברה
והתחייבויותיה בנפרד , והפער המתקבל , בהתאמות מסוימות משקף את שווי ההון העצמי
הכלכלי.

על פניו נראה כי העיקרון ברור וחד-משמעי, ואולם הערכת שווי מטבעה אינה מדד אובייקטיבי.
ראשית, הערכת שווי מחייבת הנחות שונות לצורך קביעת האומדן, וכן התבססות על פרמטרים
שונים , השינויים הצפויים בהם והקשרים בין הפרמטרים השונים. שנית, הערכת שווי מערבת
שיקולים מתודולוגיים כגון – ניכוי מס או ניכיון בגין מימוש מהיר.

בנוסף, בפרקטיקה גישת השווי הנכסי משמשת להערכות שווי של חברות אחזקה וחברות נדל"ן.
בחברות מסוג זה כל אחד מהנכסים, חברה מוחזקת או נכס נדל"ן, מוערך על פי הגישה
המתאימה לנכס הספציפי - גישת היוון תזרים המזומנים, השוואה לעסקאות דומות וכו' - והערכת
השווי הנכסי בהתאמות מסויימות משמשת כמעטפת לבחינת שווי החברה כולה. השאלה
המתבקשת הינה כיצד תבוצע הערכת השווי הנכסי של חברות מענפים אחרים. למשל, כיצד ננהג לצורך הערכת השווי הנכסי של חברת טכנולוגיה ?

גישת השווי הנכסי אינה מביאה בחשבון את הערך המוסף הנוצר מהפעלת הנכסים וההתחייבויות יחד כעסק חי , לפיכך נהוג להתייחס לאומדן השווי המתקבל מגישה זו כאל שווי "רצפה" לחברה, ולעיתים היא משמשת להערכת שווי חברות בפירוק.

כתוצאה ממורכבות נושא הערכת השווי ממצאי המבחנים לחדלות פירעון אינם בהכרח חד-משמעיים או אובייקטיביים. בנוסף, ממצאי המבחנים אינם מבטאים בהכרח את הפוטנציאל בקיום החברה וביכולתה לשלם את חובותיה הלכה למעשה .

חוק חדלות פירעון מתייחס גם לאחריות דירקטורים בנקודת הזמן של חדלות פירעון על פי המבחנים
שהוגדרו. אולם אחריות הדירקטורים בפועל עשויה להתחיל עוד כשהחברה סולבנטית.

▪ התנהלות בחברה סולבנטית - על הדירקטוריון מוטל תפקיד הפיקוח והבקרה על התנהלות
החברה, ובראש ובראשונה על התנהלותה הפיננסית. תפקיד זה בא לידי ביטוי מרכזי בפעילות
הועדה לאישור הדו"חות הכספיים. אולם בכך לא די. על הדירקטוריון לנטר באופן שוטף את
התוצאות העסקיות של החברה ולאתר שינויים, מגמות או סטיות מהתחזית.

בנוסף, בעת קבלת החלטות פיננסיות או עסקיות על הדירקטוריון לשקול את השפעתן הצפויה
על תחזית תזרים המזומנים העתידי של החברה. החלטות מסוג זה עשויות להתייחס למבנה
ההון של החברה ורמת המינוף – למשל, חלוקת דיבידנד, גיוס חוב וכו'. החלטות אחרות נוגעות
לאסטרטגיה של החברה - למשל, כניסה להשקעה גדולה או לתחום פעילות חדש המאופיינות
באי ודאות לגבי תזרים המזומנים הצפוי ועיתויו.

לאור המבחנים שהוגדרו בחוק חשוב לשים לב כי הדירקטורים אינם מאמצי ם התנהלות זהירה
יתר על המידה בקבלת החלטות עסקיות בניסיון להימנע מכניסה של החברה לסביבה חדלת
פירעון בעתיד . שכן, בחברה סולבנטית נקודת הייחוס המתאימה יותר הינה על פי רוב שווי
החברה על פי גישת היוון תזרים המזומנים העתידי (DCF)

▪ התנהלות בסביבה חדלת פירעון - במידה והדירקטוריון מזהה התדרדרות בתוצאות העסקיות
העלולה להוביל לסביבה של חדלות פירעון עליו לנקוט בפעולות מידיות. בהיבט הכלכלי על
הדירקטוריון לבחון חלופות לפעולה: מצד אחד יש לבנות תוכנית עסקית מפורטת וברת יישום
שתתבסס על חשיבה אסטרטגית, ותציג את תחזית תזרים המזומנים ומקורות המימון לפעולה.
מצד שני, יש לבחון מתווה אפשרי להסדר החובות מול הנושים על מנת ליצור הלימה בין תזרים
המזומנים החזוי מפעילות החברה לבין לוח הזמנים לפירעון החובות.

על הדירקטוריון לוודא כי יישום התוכנית העסקית ו/או מתווה הסדר החוב יאפשרו לחברה
להימנע מכניסה לחדלות פירעון על פי המבחנים לעיל. חשוב להדגיש כי בעוד הדרישה לתשלום
החוב הינה ודאית, תזרים המזומנים הצפוי לחברה כתוצאה מתוכנית ההבראה הינו הסתברותי
בלבד, ותלוי בין היתר בגורמים אקסוגניים.

בניית תוכנית עסקית הכוללת פעולות התייעלות והבראה כרוכה בדרך כלל באי ודאות גבוהה
ומגלמת סיכון רב. יכולת ניתוח גבוהה של הסיכונים מול הסיכויים עשויה להוביל את הדירקטוריון
להחלטה מושכלת, אך לא להבטיח לחלוטין את תוצאותיה. באם התוכנית תצלח החברה עשויה
לצאת מחוזקת מהמשבר, אך אם לאו – השווי לנושים עלול לקטון.

לסיכום, מיומנות פיננסית גבוהה תקנה לדירקטוריון כלים משופרים להתמודדות עם אי הודאות ההולכת וגוברת בעולם העסקי והבנת ההשלכות העסקיות לטווח ארוך בעת קבלת החלטות בחברה סולבנטית, לא כל שכן בסביבה של חדלות פירעון.
לצד זה, חשוב לתת לדירקטוריון כלים שיאפשרו לשמור על האיזון בין הנעה לפעולות שישיאו את שווי החברה לבין הצורך לנהל סיכונים.

*ניצנה עדוי הינה מומחית לניתוח אסטרטגי-פיננסי של חברו ת. ניסיון וידע ש נרכשו הן בפרקטיקה
– כקצינת אשראי, אנליסטית בכירה, יועצת עסקית ודירקטורית בחברות , והן באקדמיה כמרצה
בניהול פיננסי ומחברת הספר "הערכות שווי בעידן ה- IFRS : הערכת שווי חברות, הערכת שווי
נכסים בלתי מוחשיים".